【广发宏观郭磊】如何评价年初的出口

郭磊宏观茶座 2022-06-26

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2022年1-2月出口累计值为5447亿美元，同比增长16.3%；这一增速低于2021年的29.9%、2021年Q4的23.0%，但略高于市场预期的15.5%。

第二，如何评价这份出口数据的成色？很简单，和季节性特征下“应有”的数据做一个比较。我们可以把1-2月合并出口较前一年11-12月合并出口的环比值当作一个坐标，1995年以来的环比均值是-23.31%，2000年以来的环比均值是-20.42%，2010年以来的环比均值是-21.42%，2010年以来（不含2020年）的均值是-20.05%，而今年是-18.14%。显然，今年出口较季节性更强一些。

第三，在近期报告中我们曾指出“短期出口也可能依然表现偏强，这一点有待于数据确认”。主要理由是“BCI企业招工前瞻指数环比大幅上行6.3个点至70.9，从以往经验看这是出口表现较好的一个标志”，PMI新订单和韩国出口数据也是同样指向；同时我们也指出“稍有点信号不一致的中港协外贸货物吞吐量增速1月、2月均在低位区间”——事后看，港口货物吞吐量可能更偏量，出口本质是量价；而且它和出口在统计时间的刻画上可能会存在偏差；订单、招工及可比经济体的表现更重要一些。

第四，从结构特征来看，内地对中国香港的出口去年全年高速增长，同比增速基本持平于整体；但今年1-2月同比只有3.7%，较去年11-12月的环比变化幅度为-35.7%。其中或存在区域疫情的影响。

第五，从出口产品来看，电子产品整体表现偏弱，自动数据处理设备及零部件同比为9.7%（去年21.0%），手机出口额同比只有1.2%（去年16.6%）。地产后周期耐用消费品明显偏弱，家电同比为-3.7%（去年49.3%）、家具同比为1.8%（去年为26.4%）、灯具同比为-6.2%（去年31.2%）；劳动密集型产品表现分化，服装同比为5.9%（去年23.9%），但鞋靴同比21.7%（去年35.3%）、玩具同比21.4%（去年37.7%）、旅行箱包同比24.1%（去年35.0%），均处于较高增速之中。防疫用品增速明显反弹，纺织纱线、织物及制品同比11.8%，显著高于去年全年-5.6%。这些特征分别指向宏观面的一些线索。

第六，值得一提的是，汽车出口继续呈现出超高速增长的状态，2021年汽车和底盘出口金额同比为119.0%，而2022年1-2月仍然高达103.5%，占总出口的比重也到了历史新高的1.6%（过去10年稳定在0.6%，2021年为1.0%）。这也是中国出口近两年的结构性亮点之一。

第七，1-2月进口同比为15.5%，大体和出口处于类似的增速量级。单纯看这个名义数字可能有点高估进口。由于进口结构中大宗品占比相对较高，所以在大宗商品上行周期中，价格影响整体偏大。以原油为例，进口量同比为-5.0%，但进口金额同比高达49.2%。铜的进口量同比为9.7%，进口金额同比达35.5%。整体来看，主要大宗品进口量仍不高，比如钢材进口量同比-8.0%，反映目前内需的状况相对偏弱。

第八，出口偏高会对经济形成支撑，出口越高，政策稳增长压力越小。但一则目前出口速度还是要显著低于2021年，对于GDP的带动作用依旧会有下降，无非是多少问题；二则从美国数据看，2021年初其制造业库存同比在继续往上，这一数据经验上同步于其进口及中国出口。但目前海外库存位置已整体偏高，很难支撑全年往上。对于2022年来说，推动固定资产投资贡献从超低位的修复依然是一个确定性事件。

正文

2022年1-2月出口累计值为5447亿美元，同比增长16.3%；这一增速低于2021年的29.9%、2021年Q4的23.0%，但略高于市场预期的15.5%（Wind口径）。

2022年1-2月出口累计同比增长16.3%。2021年四个季度出口同比分别为48.8%、30.6%、24.2%、23.0%；2021年全年出口同比增速为29.9%。

如何评价这份出口数据的成色？很简单，和季节性特征下“应有”的数据做一个比较。我们可以把1-2月合并出口较前一年11-12月合并出口的环比值当作一个坐标，1995年以来的环比均值是-23.31%，2000年以来的环比均值是-20.42%，2010年以来的环比均值是-21.42%，2010年以来（不含2020年）的均值是-20.05%，而今年是-18.14%。显然，今年出口较季节性更强一些。

考虑到2021年三季度、四季度的出口基数平稳，各月同比也差不多在同一水位，我们可以用1-2月出口值较2021年底水平的环比来做一个评判。

显然，今年1-2月的出口表现较历史季节性更强一些。

在近期报告中我们曾指出“短期出口也可能依然表现偏强，这一点有待于数据确认”。主要理由是“BCI企业招工前瞻指数环比大幅上行6.3个点至70.9，从以往经验看这是出口表现较好的一个标志”，PMI新订单和韩国出口数据也是同样指向；同时我们也指出“稍有点信号不一致的中港协外贸货物吞吐量增速1月、2月均在低位区间”——事后看，港口货物吞吐量可能更偏量，出口本质是量价；而且它和出口在统计时间的刻画上可能会存在偏差；订单、招工及可比市场的表现更重要一些。

在《什么驱动了PMI和BCI的环比好转》中，我们指出：短期出口也可能依然表现偏强，这一点有待于数据确认。BCI企业招工前瞻指数环比大幅上行6.3个点至70.9，从以往经验看，这是出口表现较好的一个标志。PMI新出口订单也环比上行0.6个点。韩国2月出口同比20.6%，高于前值，映射外需也整体稳定。稍有点信号不一致的中港协外贸货物吞吐量增速1月、2月均在低位区间。

在《哪些指标能够同步观测出口》中，我们对BCI企业招工前瞻指数、沿海主要枢纽港口外贸货物吞吐量、韩国出口增速、上海集装箱运价指数SCFI同比的主要特点，以及它们与出口的经验相关性进行了一个梳理。

从结构特征来看，内地对中国香港的出口去年全年高速增长，同比增速基本持平于整体；但今年1-2月同比只有3.6%，较去年11-12月的环比变化幅度为-35.7%。其中或存在区域疫情的影响。

1-2月对美出口同比增长13.8%（去年全年27.5%）；对欧盟出口同比增长24.2%（去年全年32.6%）；对日出口同比增长7.5%（去年全年16.3%）；对东盟出口同比增长13.3%（去年全年26.1%）。

1-2月内地对中国香港出口同比增长3.7%（去年全年28.6%），下降较为明显。

从出口产品来看，电子产品整体表现偏弱，自动数据处理设备及零部件同比为9.7%（去年21.0%），手机出口额同比只有1.2%（去年16.6%）。地产后周期耐用消费品明显偏弱，家电同比为-3.7%（去年49.3%）、家具同比为1.8%（去年为26.4%）、灯具同比为-6.2%（去年31.2%）；劳动密集型产品表现分化，服装同比为5.9%（去年23.9%），但鞋靴同比21.7%（去年35.3%）、玩具同比21.4%（去年37.7%）、旅行箱包同比24.1%（去年35.0%），均处于较高增速之中。防疫用品增速明显反弹，纺织纱线、织物及制品同比11.8%，显著高于去年全年-5.6%。这些特征分别指向宏观面的一些线索。

从上述数据特征中我们似乎可以看到几条线索：

第一，海外疫情影响，所以我们能看到部分防疫用品增速的快速反弹。全球新增确诊从2021年11月、12月的日均52万、82万左右，上升至2022年1-2月的290万、208万左右。

第二，地产系耐用消费品的一轮上行期过去，今年至少没有进一步突破高基数。

第三，可能和需求修复，以及东南亚等地的订单回流影响，劳动密集型产品的表现好于整体。在近期报告《目前行业景气度的分布是怎样的》中我们曾指出：纺服行业景气指标环比回升背后可能有季节性因素，春节相近的2014年和2019年同期景气度亦有环比上行，但也可能包含低端制造订单部分回流的影响，其持续性需要进一步验证。

值得一提的是，汽车出口继续呈现出超高速增长的状态，2021年汽车和底盘出口金额同比为119.0%，而2022年1-2月仍然高达103.5%，占总出口的比重也到了历史新高的1.6%（过去10年稳定在0.6%，2021年为1.0%）。这也是中国出口近两年的结构性亮点之一。

在前期报告《中国出口份额继续上行背后》中我们曾经指出：中国的年度出口份额还在继续上行，2021年前三季度中国出口国际市场份额为14.9%，同比提升了0.6个百分点。汽车是一个出口规模扩大的典型行业，2021年出口增速达119%，在整体出口中的占比也从过去10年稳定的0.6%左右上行至1.0%。电子元件2021年前11个月出口增速为32.9%，在整体出口中的占比从2018年的3.9%上行至2021年的8.0%左右。集成电路是另一个增长速度偏快的领域，2021年出口增速31.9%，在整体出口中的占比也从2018年的3.4%上升至4.6%。这几个行业趋势背后，是中国正在持续的产业升级。

1-2月进口同比为15.5%，大体和出口处于类似的增速量级。单纯看这个名义数字可能有点高估进口。由于进口结构中大宗品占比相对较高，所以在大宗商品上行周期中，价格影响整体偏大。以原油为例，进口量同比为-5.0%，但进口金额同比高达49.2%。铜的进口量同比为9.7%，进口金额同比达35.5%。整体来看，主要大宗品进口量仍不高，比如钢材进口量同比-8.0%，反映目前内需的状况相对偏弱。

从中国的进口结构看，农产品和矿产品比重较大。按照WTO口径数据，2020年中国农产品进口占进口比重是10.4%；燃料和矿产品占进口比重是25.6%，二者合计占了进口的36%。所以进口数据受价格指数的影响会尤其明显。

出口偏高会对经济形成支撑，出口越高，政策稳增长压力越小。但一则目前出口速度还是要显著低于2021年，对于GDP的带动作用依旧会有下降，无非是多少问题；二则从美国数据看，2021年初其制造业库存同比在继续往上，这一数据经验上同步于其进口及中国出口。但目前海外库存位置已整体偏高，很难支撑全年往上。对于2022年来说，推动固定资产投资贡献从超低位的修复依然是一个确定性事件。

在《对政府工作报告的几点理解》中，我们有一个大致的估算：2021年低基数年份8.1%的GDP增速中，最终消费支出拉动是5.3个点；2019年6.0%的GDP增速中，最终消费支出的拉动是3.5个点。2021年Q3、Q4的4.9%、4.0%的GDP增速中，最终消费支出的拉动是3.8、3.4个点；资本形成在2021年的拉动是1.1个点，但Q3、Q4的拉动只有0.38个点、-0.46个点。货物和服务净出口的拉动2021年是罕见的1.7个点，在出口个位数增长的年份，它的波动一般在-0.8个点至0.8个点之间。那么，如果净出口拉动回到0.3个点左右的中性假设，2022年消费的拉动在3.3-3.9个点，则资本形成的拉动需要从2021年的1.1个点、2021年四季度的-0.46个点回归到1.3-1.9个点。

核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。

郭磊篇

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